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國債與地方債融資成本比較

　　□袁 東

　　□ 就對我國經濟增長與發展至關重要的基礎設施建設而言，地方政府性債務融資成爲該領域投資的主體性支撐，極大地緩解了中央政府的壓力。從中央财政與地方财政對基礎設施投資支出的比較情況看，地方财政承擔了絕大部分基建投資支出，地方财政預算對基建的支出，在2007年爲中央财政預算支出的7.4倍，到了2020年一路上升至28.9倍。

　　□ 在規範地方債務的過程中，必須結合宏觀經濟運行形勢及其對經濟政策的總體要求。“地方債務風險”是一個相對概念，債務過度與否，是相對于經濟總量而言的，這又取決于經濟增長率。因此，比“地方債務風險”更大的風險是經濟增長幅度的持續下滑。

　　□ 就我國當前和今後一段時期的總體情況看，即使考慮到有所争議的“隐形債務”，地方債務的規模也沒有超出合理範圍，包括國債在内的全國所有政府性債務也沒有超出可承受邊界。出于擴大内需戰略以促進經濟增長的迫切需要，仍然需要适度增長的政府性融資來支撐基礎設施投資和其他領域投資。

　　截至6月末，新增地方專項債發行規模逾3.4萬億元，占全年新增專項額度的99%，預示2022年新增專項債目前已基本發行完畢。伴随着地方債務的快速擴容，地方政府債券已發展成爲中國債券市場第一大品種。與此同時，地方政府的債務風險也引起了各方的關注。就對我國經濟增長與發展至關重要的基礎設施建設而言，地方政府性債務融資成爲該領域投資的主體性支撐。在規範地方債務的過程中，必須結合宏觀經濟運行形勢及其對經濟政策的總體要求，而不能一味拘泥于“财政賬本”。出于擴大内需戰略以促進經濟增長的迫切需要，仍然需要适度增長的政府性融資來支撐基礎設施投資和其他領域投資。

　　地方性政府債務的起源

　　對地方政府性債務問題須辯證看待。 我國地方債務既是一時應急性政策選擇，也是發展改革的産物。受1997年至1998年亞洲貨币金融危機的嚴重沖擊，彼時中國經濟面臨嚴峻下滑形勢，亟需中央與地方各盡所能，采取一切可能的政策措施，大力度提升投資、消費和外貿。允許各級地方政府以适當方式舉債，就是其中的一項措施。

　　在此之前，我國不允許地方政府舉債，不管是以地方政府名義還是以其他政府性機構形式。如何盡快有效擴大國内總需求從而刺激經濟增長，是中央和地方以及各相關職能部門應對1997年亞洲金融危機沖擊最直接和最迫切的目标與出發點。對此，就各級地方政府而言，最直接也是見效最快的着力點是如何擴大包括市政設施在内的基礎設施投資。問題是，地方政府一時缺乏資金特别是缺乏籌資的手段。

　　怎麽解決地方政府籌資問題？盡管對于是否可以舉債，當時還沒有法律上的明确規定，但鑒于形勢所迫，地方政府及中央相關職能機構的積極探索仍然受到鼓勵，至少可以說，如果所采取的措施有利于實現國家目标，是有可能被允許的。

　　爲此，國家開發銀行從服務國家戰略出發，急國家之所急，首先探索與地方政府合作，着眼于解決基礎設施投融資難題。國開行将自身所依靠的國家信用和融資優勢，同地方政府的組織協調優勢充分結合起來。除了直接發放“硬貸款”與“軟貸款（可作爲建設項目資本金）”外，主要是協助地方政府建立基礎設施投融資平台，諸如城市建設投資公司或開發投資公司等，将地方政府資産以及土地儲備等納入融資抵押質押範圍，以解決地方政府或基礎設施項目主體能夠進入金融市場尤其是中長期債券市場籌資的能力問題。

　　據介紹，國開行最早于1998年同蕪湖市政府展開基礎設施建設合作，創立了“蕪湖模式”：1998年初，爲加快城市基礎設施建設步伐、盤活政府存量資産、提高政府性資金使用效率，蕪湖市政府劃撥優質資産成立了蕪湖市建設投資有限公司。與此同時，國開行也與安徽各地政府，通過銀政合作的方式共同搭建了融資平台。地方政府通過融資平台向國開行貸款，将地方政府增信與融資行爲融爲一體，信用結構參照世界銀行模式，由地方财政提供擔保或兜底。那年冬天，國開行與蕪湖建投簽訂了10.8億元（這對當時的蕪湖是一個天文數字）十年期貸款協議。這筆資金主要用于蕪湖市6個基礎設施建設項目。

　　“蕪湖模式”突破了城市建設以及更廣泛基礎設施建設的投融資瓶頸，也打開了地方政府性債務融資的那扇門。

　　“蕪湖模式”爲破解長期以來困擾地方政府的城建融資難題，邁出了第一步，打響了第一炮。其成功之處就在于各相關方開創性地運用各自優勢，在國家法律法規允許的框架内，創新模式，創新制度，協同一緻，共同開拓，構建了良性循環的城市基礎設施融資機制，培育了市場化的投融資平台載體，打通了城市基建融資通道，引領了商業銀行等社會資金的積極介入，爲持續、快速、高效推進蕪湖城市基礎設施建設奠定了基礎。

　　“蕪湖模式”的創新發展，掀起了一股全國性的浪潮，如星火燎原般在全國推廣。随後，國開行還相繼探索推出了天津城市基礎設施融資平台、上海城投等合作模式，實現了項目“政府入口—開發性金融孵化—市場出口”的全過程，形成了金融财政良性循環，共同拉動城市建設的良好格局。

　　特别是在2003年，國開行與天津市城市基礎設施建設投資集團公司簽訂了500億元開發性貸款合作協議。對于這次合作，用國開行原董事長陳元的話講，“實現了兩個有機結合。這就是将基礎設施貸款還款來源與土地增值收益有機結合，将基礎設施融資機制與‘經營城市’理念有機結合。通過規範土地轉讓制度、建立融資平台等一系列制度設計，以土地收益權作質押，以土地增值收益覆蓋基礎設施建設成本，培育了市場化運作主體，不僅使政府的基礎設施資金産生良性循環，而且降低了财政風險，帶動了相關産業發展。”

　　以國開行爲主體的開發性金融機制，融合了政府與市場的功能，通過與各級地方政府的合作，将國家信用、地方政府信用、土地儲備與開發的增值收益（權）融合在一起，共同推動我國基礎設施投融資體制機制的建立健全。具有曆史性意義的是，這套體制與機制使得基礎設施建設項目主體能夠以發行債券的方式進入中長期資本市場融資，從而破解了基礎設施投融資這一世界性難題。

　　經過十年探索，這套地方政府性債務融資體系逐步趨于成熟。爲了應對2008年源自美國次貸危機的沖擊，中央決定實施新一輪擴大國内需求刺激經濟增長的擴張性宏觀經濟政策。各級地方政府更是紛紛擴展融資平台，以便進一步加大針對基礎設施建設的投資力度。至此，從省到市縣各級地方政府幾近全部設置了政府性融資機構。這些機構發行債券的規模與頻率不斷提高，形成了目前作爲地方債務存量主體的“城投債”。

　　地方政府性債務融資是基礎設施建設投資的主體性支撐

　　地方債務從無到有再到不斷擴大，是一個曆史性進程。對中國這樣一個全球儲蓄率最高并且發展任務繁重迫切的大國，通過解放思想，推動制度、體制與機制創新，建立起地方政府性債務融資機制，推動了各級地方政府發展經濟的積極性、主動性和強大熱情，确保了地方政府作爲我國經濟增長與發展引擎的功能得以充分發揮，使我國基礎設施得以長期持續大規模投資建設，市政與更加廣泛的基礎設施得以快速而根本的改觀，讓我國産業承載能力不斷得以增強，工業化與城市化最終得以快速推進。這是我國發展成就取得的曆史和經濟邏輯所在。

　　在這一進程中，地方債務出現了快速增長。中央結算公司的統計數據顯示，截至2021年12月底，地方政府性債券數量達7726隻，托管面值餘額爲30.3萬億元，相當于所有托管債務餘額87.2萬億元的34.7%，比中央政府的22.5萬億元的國債餘額多出7.8萬億元。按照2022年國家财政預算安排，地方政府一般債務餘額限額158289.22億元、專項債務餘額限額218185.08億元，共計37.65萬億元，比中央财政國債餘額限額26.7萬億元多出10.95萬億元。

　　除了通過公開發行債券方式形成的地方債務外，地方政府還通過諸如銀行貸款、信托産品、保險公司債權性投資等其他渠道形成的地方政府性債務，雖然缺乏公開數據，但也具有一定規模。

　　就對我國經濟增長與發展至關重要的基礎設施建設而言，地方政府性債務融資成爲該領域投資的主體性支撐，極大地緩解了中央政府的壓力。從中央财政與地方财政對基礎設施投資支出的比較情況看，地方财政承擔了絕大部分基建投資。地方财政針對基建的預算支出，在2007年爲中央财政預算支出的7.4倍，到2020年則上升至28.9倍，其中在2011年曾達到32.2倍。

　　規範地方債務必須結合宏觀經濟運行形勢的總體要求

　　在這一曆史性過程中，不可避免地出現了一些亂象和問題。

　　首先，在地方債務開閘及其在全國擴展的同時，沒有随之建立起相應的統計監測體系，也沒有明确職能部門進行具體負責監測管理，也就出現了“誰也想管，誰也在管，誰也沒管”的局面，監督管理體制遲遲沒有建立起來。

　　其次，各地不僅在政府層面上設立總體性融資平台發債，還分領域、分部門、分行業設置了衆多政府性融資機構，導緻地方政府将幾乎所有能夠用于抵押或質押的資産與收益權都拿來抵押或質押，一度出現了重複性抵押質押現象，并派生出其他一些問題。

　　由此，加強地方債務統計監測管理，建立健全相關法規制度，解決地方債務存量問題，規範增量舉債行爲，防範可能的風險，是完全必要而積極的，也是必須盡快做好的事宜。

　　值得提醒的是，對地方債務機制的規範管理，應本着實事求是的原則，既不否認地方債務存在的問題，也不應擴大化，更不應否定地方債務對我國經濟發展的曆史性重大意義。就目前情況來看，我國地方債務問題是發展中的問題，是完全可控的。

　　在規範地方債務的過程中，必須結合宏觀經濟運行形勢及其對經濟政策的總體要求。“地方債務風險”是一個相對概念，債務過度與否，是相對于經濟總量而言，這又取決于經濟增長率。因此，比“地方債務風險”更大的風險是經濟增長幅度的持續下滑。

　　化解債務風險至少有三種可選擇途徑：一是在經濟總量既定情況下，縮減債務規模，即減分子而分母不動。二是在債務規模保持不變的情況下，增大經濟總量，使債務得以緩解，即分子不變加大分母。三是保持債務增長的一定幅度，但以更大幅度增加經濟總量，同樣可以緩釋債務風險，也就是分子分母都加大，但分母以更大幅度增加。

　　然而，在加強地方債務管理的過程中，也産生了一些新的問題：

　　一是拘泥于“财政賬本”，并沒有從保持國民經濟較高增長角度來認識對待地方債務，妨礙了戰略性前瞻性宏觀經濟政策的抉擇。雖然一些地方的政府性債務問題較爲嚴重，但就全國整體而言，遠未到發生“債務風險”的地步。應主要從如何擴大經濟總量（分母）角度來解決，而非一味隻盯着債務（分子）本身。

　　二是上述工作定位在一定程度上限制了地方政府性債務融資對經濟增長的功能發揮，與實際經濟運行形勢對财政政策的迫切要求不符。無論對地方政府債務，還是對全國總的政府性債務而言，經濟增幅的持續下滑才是最大的風險。導緻經濟面臨下行壓力的一個主要因素是，基礎設施投資年度增長率持續多年低于GDP增長率，2021年實際增長率更是成爲負數。而我國基礎設施投資卻存在着巨大空間，有着強烈的需求。中國自身經濟社會發展實踐已經有力表明，基礎設施投資是經濟發展的重要支撐力量，地方政府性債務融資又是這一投資的主體性資金來源。

　　三是地方政府是我國經濟增長的基本引擎所在，在經濟增長壓力日益增大并受疫情影響的情況下，盡管地方債務總體可控，但如果繼續就地方債務問題向各級地方政府加碼，将使地方債務繼續約束地方财政空間，從而可能影響地方經濟增長。

　　四是基礎設施項目建設周期長，投資規模大，大多具有公共性或準公共性，投資回報低且具有較大不确定性，投資回收期長。這些特點決定了基礎設施項目承擔不起較高成本的融資，資金來源成本應盡量要低。換言之，較高融資成本會抑制基礎設施投資與建設。基礎設施融資來源主要依靠國家信用和地方政府信用的政府性債務融資以及開發性金融支持。中央政府信用顯然優于地方政府信用，中央政府發行國債的成本明顯低于地方政府性債務融資成本。國債融資應當成爲支撐基礎設施投資的一個主要資金來源，特别是在過去多年我國經濟連續面臨下行壓力、基礎設施投資相對不足、相當部分地方政府債務壓力較大卻又亟需擴大社會總需求的情況下，更應通過增加發行國債來爲基礎設施建設融資。然而，由地方政府安排的基礎設施投資支出，從2007年相對于中央财政支出的7倍左右一路上升到2020年的28倍多。這使地方政府隻能越來越依賴擴大債務來融資，債務壓力也就不斷加重，并且提高了基礎設施投資的總體成本水平，反過來又會影響基礎設施投資支出，并成爲近年來基礎設施投資連年下滑的因素之一。

　　仍需适度增長的政府性融資支撐基礎設施投資

　　就我國當前和今後一段時期的總體情況看，即使考慮到有所争議的 “隐形債務”，地方債務規模也沒有超出合理範圍，包括國債在内的全國所有政府性債務也沒有超出可承受邊界。出于擴大内需戰略以促進經濟增長的迫切需要，仍然需要适度增長的政府性融資來支撐基礎設施投資和其他領域投資。

　　由于我國經濟增長與發展長期向好的基本面沒有變，我國經濟仍然處在一個長期增長軌道或大增長周期之内。要使經濟保持長期穩定增長，還需各種條件的具備，尤其是宏觀經濟政策的正确抉擇。對政府性債務來說，不應隻是拘泥于短期“财政賬本”來認識對待債務與政策選擇，要着眼于經濟增長和發展之需。

　　确保經濟以較高速度持續增長與發展，應當是當前财政政策抉擇的首要目标。“财政可持續性”取決于較高速度的經濟持續增長與發展，也隻有較高速度的經濟持續增長與發展，才能确保“财政可持續性”。如果經濟增幅長期連年下滑，這才是最大的“财政風險”。這是認識對待包括地方債務在内的所有政府性債務的首要前提。

　　由此，爲了能夠切實實現“财政政策适當靠前”，切實通過全力擴大基礎設施投資來支撐擴大内需戰略的實施，确保經濟以較高速度持續增長與發展，以下幾點不可忽視：

　　一是要從多個角度緩解地方債務問題，減輕地方政府的壓力，慎重出台具有緊縮效應的有關地方債務的政策措施。

　　二是在對地方債務摸底查清的基礎上，由各省級政府統籌考慮本省情況，針對那些确實無法自行消解的存量債務，各省統一上報中央政府，再由中央政府通盤考慮全國情況（特别應考慮傾斜于需要振興發展的諸如東北老工業基地以及中西部地區）後，可考慮由中央财政與中央銀行協商化解。

　　三是當前我國經濟受到了疫情和國際局勢的影響，爲了保障擴大内需的既定戰略切實落實，應考慮對支持基礎設施投資的增量性地方債務融資，在進一步适度擴大規模的同時，調整地方專項債券發行管理辦法，可考慮暫時改由中央财政納入國債規模之中發行後，按國債發行利率貸給地方用于特定基礎設施項目投資，降低支撐基礎設施投資的政府性債務融資成本。

　　四是對于各級地方政府所屬城投公司等投融資屬性平台機構的新增債務，在各地已有統計監測管理經驗基礎上，應根據本級政府年度基礎設施投資計劃，核定年度債券發行和其他形式債務新增規模。由于這些機構發行的債券與其他形式債務最終基本上是由銀行、保險公司等各類金融機構認購持有，而且這些平台實質上具有某種程度的金融屬性，因此在壓實省級政府在全省統籌管理責任的同時，将其納入全國垂直設置的金融監管系統予以監管，确保債務融資與項目投資匹配，确保抵押質押等信用增級措施的真實性和應有覆蓋。

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