5月25日，國務院發布《關于進一步盤活存量資産擴大有效投資的意見》，提出公募REITs是進一步盤活存量資産的主要方式之一，并要求要提高公募REITs的推薦、審核效率，落實落細支持公募REITs的稅收政策、進一步加強風險防控舉措。

對于手中這筆“沉睡的資産”城投企業往往不知該如何喚醒，公募REITs爲企業開辟了新的路徑，但卻無從下手。本文通過對相應政策及法律條文等進行規範分析，以及對實踐案例進行考察歸納，從而探讨了公募REITs實操過程中關鍵環節的條件及要求，爲城投公司提供切入點建議。

公募REITs基礎設施項目需要滿足法律完備性、項目成熟穩定、各參與方資質達标等條件。

1、法律完備性方面

（1）基礎設施項目權屬清晰，資産範圍明确，原始權益人合法合規持有基礎設施項目産權及運營權，其上不附帶有其他權利負擔。

（2）基礎設施項目投資管理流程文件完備，BOT/PPP等項目操作流程合法合規。

（3）基礎設施項目具備可轉讓性，基礎設施項目公司股東同意股權轉讓，遵守依據2016年6月24日國資委發布的《企業國有資産交易監督管理辦法》（财政部令第32号）進行國有資産轉讓審批流程，滿足《土地出讓合同》《特許經營權協議》及區域土地交易管理辦法、園區管理條例、行業管理辦法等文件項下的轉讓條件。

2、項目運營要求

（1）項目成熟穩定

項目運營時間原則上不低于3年。對已能夠實現長期穩定收益的項目，可适當降低運營年限要求。

項目現金流投資回報良好，近3年内總體保持盈利或經營性淨現金流爲正。項目收益持續穩定且來源合理分散，直接或穿透後來源于多個現金流提供方。因商業模式或者經營業态等原因，現金流提供方較少的，重要現金流提供方應當資質優良，财務情況穩健。

預計未來3年淨現金流分派率（預計年度可分配現金流/目标不動産評估淨值）原則上不低于4%。

（2）資産規模符合要求。

首次發行基礎設施REITs的項目，當期目标不動産評估淨值原則上不低于10億元。

發起人（原始權益人）具有較強擴募能力，以控股或相對控股方式持有、按有關規定可發行基礎設施REITs的各類資産規模（如高速公路通車裏程、園區建築面積、污水處理規模等）原則上不低于拟首次發行基礎設施REITs資産規模的2倍。

3、參與資質

（1）優先支持有一定知名度和影響力的行業龍頭企業的項目。

（2）發起人（原始權益人）、項目公司、基金管理人、資産支持證券管理人、基礎設施運營管理機構近3年在投資建設、生産運營、金融監管、市場監管、稅務等方面無重大違法違規記錄。項目運營期間未出現安全、質量、環保等方面的重大問題或重大合同糾紛。

1、産品結構

公募REITs引入公募基金實現公募化，采用“封閉式公募基金－ABS專項計劃－項目公司－項目”的結構，而非國外REITs通用的信托制或公司制。具體的交易結構是：公募基金持有全部專項計劃份額+部分其他投資，ABS專項計劃持有基礎設施項目公司的股權+債權，基礎設施項目公司持有基礎設施項目的完全所有權/經營權利等；公募基金管理人和ABS專項計劃管理人應爲同一實際控制下具有相應業務資質的金融機構；允許在基金層面引入外部借款，和公募REITs投資者共同投資專項計劃，前者按照固定收益獲取報酬，後者獲得權益分紅和資本利得。基礎設施項目資産歸屬獨立于原始權益人、基金管理人及其他任何參與方。由于間接持有基礎設施項目的專項計劃是平層設計、不分層，公募REITs權益屬性凸顯。

産品基礎結構

公募REITs要求80%以上的資金投向基礎設施項目，其他部分可投向利率債、AAA級信用債或貨币市場工具。在收益分配方面，規定收益分配比例不低于合并後基金年度可供分配金額的90%。在長期負債方面，基金總資産不得超過基金淨資産的140%，即負債率不可高于28.57%，負債可用于項目收購。

公募基金爲封閉式基金，産品存續期限内不設可退出的開放期，投資人通過二級市場的公開交易實現退出。基礎設施REITs的産品期限應匹配基礎設施項目的收費期限、大修維護周期、産權期限等，并可通過續期、提前終止等機制保留調節産品期限的靈活性。在産品存續期限内，爲了實現組合投資，發揮基礎設施REITs主動管理的優勢，可能需要進行擴募運作，即增發基金份額。募集資金投資于新增基礎設施項目。

2、方案設計流程

基礎設施REITs的運作流程可以劃分爲産品設立階段、定價發行階段、産品運營及退出階段。從産品方案設計的角度，比較重要的内容包括：資産重組和杠杆安排（産品設立階段）、定價及發行（定價發行階段）以及資産交易（産品持有運營及退出階段）等。

（1）基礎設施REITs資産重組

在發行基礎設施前，需針對資産進行資産組織其由獨立的項目公司單獨持有。資産重組常用方式及對比情況。就實際操作來看，資産重組通常包括正向剝離和反向剝離兩種方式。正向剝離是指基礎設施資産持有人通過派生分立方式以标的資産分立形成新項目公司，或者原持有主體設立子公司，将标的資産以出資或者劃撥方式注入該子公司。反向剝離是指将持有基礎設施及其他資産的項目公司中與基礎設施資産無關的資産和業務剝離到其他主體後，項目公司僅持有與基礎設施資産相關的資産及業務。

正向剝離方式将基礎設施資産置入新成立的項目公司，基礎設施項目與項目公司之間的法律關系更爲清晰明了。反向離方式下、基礎設施資産由原資産持有人持有，承擔原資産持有人過往經營過程中産生的法律風險、财務風險、以及稅務風險等。但正向剝離方式操作過程更爲複雜，涉及成立新項目公司。基礎設施資産剝離等操作步驟，耗時更長，交易成本更高。

（2）杠杆安排

杠杆安排是基礎設施REITs産品結構搭建中較重要的部分。合理的杠杆水平，可以使REITs投資安排更加靈活，同時也有助于在控制風險的前提下，提高權益投資人的收益。

基礎設施REITs杠杆要求方面，目前基礎設施REITs處于市場建設初期階段，投資人成熟度較低，監管部門對于外部杠杆的适用要求較爲嚴格，總杠杆規模及用于項目收購的杠杆規模設置上限，償付安排及借款用途明确，不得依賴外部增信、不得存在抵質押等他項權利，均是基于對投資人利益保護爲出發點，降低杠杆可能帶來的償付風險。

基礎設施REITs杠杆安排途徑方面，目前相關政策規定基礎設施REIT：可以直接或間接對外借入款項，但根據行業實踐，可以看出基礎設施REITs增加杠杆的途徑較爲有限。銀行等金融機構仍然偏向爲具備法人主體性質的公司提供債務融資服務，而使用資産支持證券層面、公募基金層面的借貸具有較大難度。目前情況下，可行度比較高的做法仍然是以項目公司作爲獨立法人主體進行借款後用于存量債務置換。

（3）定價與發行

基礎設施REITs發行模式，在保留公募基金發行流程的前提下，較大程度借鑒了境内IPO及境外成熟市場REIT發行制度，其定價邏輯與公募基金明顯不同。基礎設施REITs的定價方式爲市場化的詢價方式，更匹配于基礎設施REITs的産品特點。

基礎設施REITs經中國證監會注冊後，采取網下詢價的方式确定認購價格，基金管理人或其聘請的财務顧問受委托辦理詢價、定價、配售及發售等相關事宜。基礎設施REITs的發行以專業機構投資者爲主要對象進行市場化詢價确定價格，并通過向戰略投資者定向配售、向符合條件的網下投資者詢價發售及向公衆投資者公開發售相結合的方式進行發售。

此外，基礎設施REITs的資金清算、份額登記等事宜可參照LOF（上市開放式基金）業務相關規定。

基礎設施基金份額的認購價格以向符合條件的網下投資者詢價的方式進行确定，具體而言可以分爲以下四個階段：

①　明确資産及确定估值。參考專業評估機構評估報告結果，發起人（原始權益人）和基金管理人協商确定産品的發行份數、總規模。

②　确定詢價條件和詢價區間。基金管理人和/或财務顧問有權确定網下詢價條件和詢價區間，并提前在詢價公告中進行披露。詢價條件主要包括網下投資者的要求、有效報價的認定标準、産品配售的原則和方式等，符合詢價條件的投資者的報價才能視爲有效報價。此外，基礎設施基金确定詢價區間的基礎管理人和财務顧問應當根據專業評估機構評估報告評估情況和市場情況合理确定基金的詢價區間。

③　市場化詢價。網下詢價原則上爲1個交易日，網下投資者及其管理的配售對象的報價應當包含每份價格和該價格對應的拟認購數量，填報的拟認購數量不得超過網下初始發售總量且不得超過基金管理人設定的單個配售對象可認購的上限。詢價結束後，基金管理人或财務顧問可以從網下發行電子平台獲取詢價報價情況。

④　認購價格确定。網下詢價報價截止後，基金管理人或财務顧問應當根據事先确定并公告的詢價條件，剔除不符合條件的報價及其對應的拟認購數量。剔除不符合條件的報價後，基金管理人、财務顧問應當根據所有網下投資者報價的中位數和加權平均數，并結合配售對象的報價情況，審慎合理确定認購價格。認購價格确定後，戰略投資者、提供有效報價的網下投資者和公衆投資者以此價格，按照合規的認購方式參與認購基金份額。

（4）投資者構成

在投資者構成方面，公募REITs遵循投資者分散原則，并在戰略配售、網下投資者構成、公衆投資者占比等方面進行約束。

戰略配售安排：

①　爲充分保護投資者的利益，原始權益人或其同一控制下的關聯方必須參與基礎設施基金的戰略配售，比例合計不得低于基金份額發售數量的20%，出于保持市場具有一定流動性的考慮，配售比例也不宜過高，保持在一定比例（如75%）以下爲宜。持有期方面，基金份額發售總量的20%持有期自上市之日起不少于60個月，超過20%部分持有期自上市之日不少于36個月。

②　其他專業機構投資者可以選擇申請參與戰略配售，配售比例由基金管理人和财務顧問合理确定，持有期限自上市之日不少于12個月。

網下及公衆投資者認購安排：

①　基金份額認購價格通過網下詢價确定後，作爲基金管理人應當在基金份額認購首日的3個交易日之前，披露基金份額的發售公告。基金份額的網下投資者認購和公衆投資者認購同時進行，募集期限原則上不超過5個交易日，網下發售比例不低于公開發售數量扣除向戰略投資者配售部分後的70%。

②　募集期内，公衆投資者可通過場内證券經營機構及交易所系統認購基金份額，或通過場外基金銷售機構認購基金份額。公衆投資者認購總量超過公衆發售總量的，基金管理人可進行比例配售。

上市流通

不少于1000個投資人，上海或深圳證券交易所，集中競價交易，個人投資者可參與。

以下是兩個已發行産品結構案例圖：

渤海股份天津污水處理項目

首創污水處理項目

資料來源：天勤律師事務所

（5）資産交易

目前相關政策中REITs對運作的資産要求、資産值、擴募及資産處置的安排、關聯交易的風險規避等均提出了具體要求。

對于資産的選取，要求投資于有穩定現金流的優質資産，契合REITs的産品本質；對于資産的交易以及關聯交易的要求，則有利于推動市場的公平及投資人的保護。現行法規中明确提出了基礎設施REITs應投資于有穩定現金流的基礎設施項目，且應獲得所投資項目的完全所有權。後續的資産篩選标準中，也進一步強調了資産原則上應持續運營3年以上，投資回報良好，具備較好的增長潛力，以及現金流來源合理分散且市場化，不依賴補貼收入的要求。

《基礎設施REITs指引》約定對資産初次上及後續擴募中應由獨立的評估機構對資産的市場公允價值進行評估，且正常情況下應對基礎設施REITs持有資産每年跟蹤評估至少一次。

基礎設施REITs的資産交易也受到嚴格約定，金額超過基金淨資産20%且低于基金淨資産50%的基礎設施項目購入或出售、金額低于基金淨資産50%的基礎設施基金擴募、成立後發生的金額超過基金淨資産5%且低于基金淨資産20%的關聯交易應進行投資人持有大會表決，并經參加大會的持有人所持表決權的二分之一以上表決通過。此外，對于基礎設施基金的投資目标、投資策略作出重大調整、金額占基金淨資産50%及以上的基礎設施項目購入或出售、金額占基金淨資産50%及以上的擴募、成立後發生的金額占基金淨資産核心20%及以上的關聯交易均須獲得持有人大會參會持有人持有表決權的三分之二以上表決通過。

此外，針對任何項目的購入或出售，以及基金的擴募，均應通過臨時公告進行信息披露；基金定期報告中也應披露購入或出售項目情況，以及關聯關系、關聯交易及相關風險防範措施。充分的信息披露、重大資産交易及關聯交易的表決制度，可有效避免代理人風險。

1、參與主體

REITs作爲公開發行的産品，與治理結構相關的參與主體包括原始權益基金管理人、投資人、運營管理機構等。合理的治理結構是捋順不同利益關系的重要基礎，也是保障投資者權益的基本條件。

參與主體

2、主要中介機構資質要求

爲項目申報提供服務的中介機構包括基金管理人、基金托管人、法律顧問、财務顧問、評估機構、稅務咨詢顧問、審計機構等。

（1）基金管理人

基金管理人可設立專門的子公司承擔基礎設施項目運營管理職責，也可以委托外部管理機構。外部管理應當按照《證券投資基金法》規定經中國證監會備案，并持續符合下列要求：

具有符合國家規定的不動産運營管理資質，具備豐富的基礎設施項目運營管理經驗。配備充足的具有基礎設施項目運營經驗的專業人員，其中具有5年以上基礎設施項目運營經驗的專業人員不少于2名。

公司治理與财務狀況良好，具有持續經營能力，在金融監管、工商、稅務等方面不存在重大不良記錄。

基金管理人委托外部管理機構運營管理基礎設施項目的，應當自行派員負責基礎設施項目公司财務管理。基金管理人與外部管理機構應當簽訂基礎設施項目運營管理服務協議，明确雙方的權利義務、費用收取、外部管理機構考核安排、外部管理機構解聘情形和程序、協議終止情形和程序等事項。

（2）托管人

符合《證券投資基金法》《公開募集證券投資基金運作管理辦法》規定的相關條件，并滿足下列要求∶

财務狀況良好，風險控制指标符合監管部門相關規定；

具有良好的社會聲譽，在金融監管、工商、稅務等方面不存在重大不良記錄；

具有基礎設施領域資産管理産品托管經驗；

爲開展基礎設施基金托管業務配備充足的專業人員；

中國證監會規定的其他要求。基礎設施基金托管人與基礎設施資産支持證券托管人應當爲同一人。

（3）财務顧問

基金管理人或其關聯方與原始權益人存在關聯關系或享有基礎設施項目權益時，應當聘請第三方财務顧問獨立開展盡職調查，并出具财務報告。

财務顧問爲取得保薦資格的證券公司。

（4）評估機構

評估機構應當按照《證券投資基金法》第九十七條規定經中國證監會備案，并符合國家主管部門相關要求，具備良好資質和穩健的内部控制機制，合規運作、誠信經營、聲譽良好，不得存在可能影響其獨立性的行爲。

評估機構爲同一隻基礎設施基金提供評估服務不得連續超過3年。評估機構在評估過程中應當客觀、獨立，公正，遵守一緻性、一慣性及公開、透明、可校驗原則，不得随意調整評估方法和評估結果。

基礎設施基金份額首次發售，評估基準日距離基金份額發售公告日不得超過6個月；基金運作過程中發生購入或出售基礎設施項目等情形時，評估基準日距離簽署購入或出售協議等情形發生日不得超過6個月。

（5）律師、會計事務所

律師事務所和會計師事務所近3年未發生重大違法違規事件，未受到國家行政機關或監管機構行政處罰。律師事務所出具法律意見書應經律師事務所負責人及承辦律師簽字。會計師事務所出具審計報告應經有關注冊會計師簽字和蓋章。

3、盡職調查内容

基金管理人負責公募REITs盡職調查工作。

《公募REITs試行指引》要求基金管理人應當制定完善的盡職調查内部管理制度，建立健全業務流程，對基礎設施項目出具的盡職調查報告，包括：

（1）基礎設施項目原始權益人及其控股股東、實際控制人，項目管理機構等主要參與機構情況；

（2）基礎設施項目财務情況；

（3）基礎設施項目對外借款情況，及基礎設施基金成立後保留對外借款相關情況（如适用）；

（4）基礎設施項目現金流的穩定性和曆史記錄，及未來現金流的合理測算和分析；

（5）已簽署正在履行期内及拟簽署的全部重要協議；

（6）安全生産及環境保護情況，及是否符合城市規劃要求；

（7）基礎設施項目法律權屬，及是否存在抵押、查封、扣押、凍結等他項權利限制和應付未付義務；

（8）是否已購買基礎設施項目保險，及承保範圍和保險金額；

（9）同業競争、關聯關系及關聯交易等潛在利益沖突情況；

（10）基礎設施基金是否可合法取得基礎設施項目的所有權或經營權利；

（11）可能影響基礎設施項目運營的其他重要事項。上述盡調内容亦将形成申報材料在首發階段進行披露。

4、信息披露要求

公募RETIs需編制并披露定期報告和臨時公告，其中定期報告包括季度報告、半年度報告和年度報告，需要包括公募REITs産品概況、主要财務指标、項目明細及運營情況、基金财務報告和項目公司财務狀況/業績表現/未來展望、現金流管理情況、對外借款及使用、參與方履職及費用收取、基金買賣項目、關聯交易、持有人構成等。發生重大關聯交易、負債率超過阈值、重大交易、重大損失、項目買賣、擴募、項目重大變化、參與方重大變化、戰略投資者出售基金份額等事項時需進行臨時公告。

1、申報主體

原始權益人：

發起人（原始權益人）及基礎設施運營企業信用穩健、内部控制制度健全，具有持續經營能力，最近3年無重大違法違規行爲。基礎設施運營企業應具有豐富的運營管理能力。發起人需參與戰略配售，配售比例不低于基金份額發售數量的20%。

運營管理機構：

運營管理機構應具有獨立開展業務的資質和能力，确保項目經營穩定有序，具備充足的償債能力以及現金流回收能力。

2、申報流程

公募REITs實行先入庫、再申報的業務流程。

根據2021年1月13日發改委辦公廳發布的《關于建立全國基礎設施領域不動産投資信托基金（REITs）試點項目庫的通知》，發改委将按照統一标準和規則，設立覆蓋試點各區域、各行業的全國基礎設施REITs試點項目庫，并作爲全國盤活存量項目庫的一個重要組成部分。各地發展改革委要在嚴格審核把關的基礎上，将符合條件的項目納入基礎設施REITs試點項目庫。

基礎設施REITs試點項目庫包含3類項目：

（1）意向項目。屬于基礎設施項目，基本符合基礎設施REITs發行條件，原始權益人具有發行REITs産品的明确意向。

（2）儲備項目。項目發起人（原始權益人）已正式啓動發行REITs産品準備工作。比如，已開始目标資産重組工作，或已基本确定公募基金管理人和資産支持專項計劃管理人，或已籌備成立項目公司，或相關股東已協商一緻同意轉讓，或有權主管部門同意發行REITs産品等。

（3）存續項目。項目已成功發行REITs産品，設立的基礎設施基金進入存續期管理。

具體申報流程是先由發起人（原始權益人）上報省發改委，由省發改委出具無異議專項意見并申報材料上報國家發改委，但視項目數量不同申報流程略有差異：單一項目的公募REITs，上報項目所在地省發改委；跨地區多個項目的公募REITs上報發起機構注冊地的省發改委，由其進行發行總體方案的審查，并由項目所在地省發改委嚴格把關。省發改委上報後，由國家發改委審批确定拟向證監會推薦的項目名單，同時将相關材料轉送證監會。基金管理人同時向交易所提交上市申請，取得無異議函并報送證監會，證監會取得全套項目申報材料後注冊發行。

申報流程

審批流程

3、申報材料