5月25日，國務院發布《關于進一步盤活存量資産擴大有效投資的意見》，提出公募REITs是進一步盤活存量資産的主要方式之一，并要求要提高公募REITs的推薦、審核效率，落實落細支持公募REITs的稅收政策、進一步加強風險防控舉措。

2021年6月首批公募REITs正式上市後，總體運行平穩，市場趨于理性；很快12月第二批公募REITs上馬，分别爲華夏越秀高速公路REIT、建信中關村産業園REIT，上市後表現亮眼，具有較高長期投資價值，随後今年又有兩隻新公募REITs上市，4隻基金底層資産分别爲2單高速公路、2單産業園。可以看出公路類的底層資産是各地開展公募reits的重要領域之一。

本文将從項目性質、經營期限、底層資産、原始權益人等角度，通過對高速公路與産業園區的對比，分析産權類項目和特許經營權類項目的影響因素及重點關注指标，爲城投企業開展公募REITs，進行市場化融資提供借鑒。

1.1 政策不斷釋放積極信号

去年12月31日，國家發展改革委辦公廳發出《關于加快推進基礎設施領域不動産投資信托基金（REITs）有關工作的通知》，爲進一步加快推進基礎設施REITs試點有關工作再做部署。《通知》提出，各地方發展改革委要從加強宣傳解讀、調動參與積極性，摸清項目底數、分類輔導服務，安排專人對接、做好服務工作，加強部門協調、落實申報條件，及時溝通反映、加快申報進度，用好回收資金、形成良性循環，鼓勵先進典型、形成示範引領，進一步加快推進基礎設施REITs相關工作。此外，《通知》鼓勵結合本地區實際情況，借鑒先進地區經驗，研究出台有針對性的支持措施，支持本地區企業積極參與基礎設施REITs試點。對成功發行基礎設施REITs的企業，研究在資金安排等方面給予優先支持，充分發揮示範引領作用。

此前，國家發改委分别于2020年4月與2021年7月發布《關于做好基礎設施領域不動産投資信托基金（REITs）試點項目申報工作的通知》（發改辦投資〔2020〕586号，以下簡稱586号文）、《關于進一步做好基礎設施領域不動産投資信托基金（REITs）試點工作的通知》（發改投資〔2021〕958号，以下簡稱958号文）。對比1048号文、958号文、586号文，我們發現基礎設施REITs政策不斷釋放出積極信号，産業領域逐步打開，項目申報範圍不斷拓寬，稅收、産權轉讓、特許經營權等方面的制度安排逐漸清晰，項目審核機制從優，未來将有更多的企業加入公募REITs賽道，市場擴容将會加速。

表1 1048号文、958号文、586号文對比分析

1048号文中提到申報項目“願入盡入、應入盡入”，沒有名額限制、地域區别，重質量，輕地域，申報項目範圍的在不斷擴大，隻要符合條件的項目都可以進行試點申報，項目原始權益人包含央企、地方國企、民營企業等各類市場參與者，同時回歸市場化融資的本質，投資者看重的是底層資産的質量，項目過硬，投資回報率決定了投資者的意願。

而對于存量項目上，相較于958号文、586号文，1048号文着重提到，對已發行的基礎設施 REITs 項目，要加強回收資金使用情況的跟蹤監督，定期調度回收資金是否及時使用、是否投入到原始權益人承諾的新項目建設以及使用方式是否爲資本金注入等情況，督導項目原始權益人切實履行承諾。未來，發改委将重點關注回收資金，确保原始權益人将回收資金用于承諾的新項目建設，保證投資者權益，形成良性資金循環，起到示範效應，有利于增強基礎設施 REITs 投資者信心。

1048号文強調，不斷優化審批審核機制，加強各部門間的協調，落實各項發行條件，推動優質基礎設施 REITs 快速進入市場，加快存量資産盤活，形成投資良性循環。《通知》提到将加強部門協調，落實申報條件，支持各部門共同解決項目推進過程中存在的問題，盡可能壓縮項目準備周期。在依法合規的前提下，重點圍繞項目手續完善、産權證書辦理、土地使用、PPP和特許經營協議簽訂、國有資産轉讓等，協調有關方面對項目發行基礎設施REITs予以支持，加快無異議函等相關手續辦理，落實各項發行條件。在嚴格保證質量的前提下進一步優化工作流程、提高工作效率。

《通知》鼓勵先進典型，形成示範引領。截至 2021 年底，11 隻已上市的公募 REITs 在二級市場均取得良好表現，平均漲幅達 25.5%，試點項目基本面紮實，運營管理人普遍爲行業龍頭、信譽度高，形成了良好的示範作用。因此，各地方應當結合本地實際情況，出台針對性的支持措施，推進本地優質企業積極參與基礎設施REITs試點，借鑒學習已發行成功的基礎設施REITs的企業管理經驗，加強基礎設施資産優化整合，形成更多項目逐步符合條件進行實施基礎設施REITs發行。同時，研究在資金安排等方面給予優先支持，充分發揮示範引領作用。

1.2 公募基礎設施REITs市場表現

國内公募基礎設施REITs主要分爲産權類和特許經營權類兩種項目類型，從收入及淨利潤來看，首批9隻公募REITs中特許經營權類的廣州廣河REIT、滬杭甬REIT兩個高速公路類項目分列前兩名，第三季度分别實現淨利潤5506萬元、4249萬元；同爲特許經營權項目的兩個生态環保項目的收入、淨利潤排名則分列第三、第四。

而産權類的倉儲物流和園區設施類項目的分紅金額則相對較少，且運營收入受經濟波動影響更大。華安張江光大REIT三季度的收入和淨利潤均排名墊底，第三季度收入2325.7萬元，淨虧損570.8萬元，其可供分配金額也僅爲2218萬元，遠低于高速公路和生态環保型。

從投資者角度看，高速公路收益較爲穩定，投資收益主要來自分紅派息，而環保類則是城市服務中的剛性需求，收入及盈利較爲穩定，受到經濟波動影響較小，因此更爲穩健，而産權類随租金、管理費增長而升值，增值空間則較大。究其原因，主要是受項目性質、經營期限和底層資産等因素的影響。

因此，本文将從項目性質、經營期限、底層資産、原始權益人等角度，通過對高速公路與産業園區的對比，分析産權類項目和特許經營權類項目的影響因素及重點關注指标，爲城投企業在實施公募REITs進行市場化融資提供借鑒。

表1 11隻公募REITs發行狀況

表2 11隻公募REITs市場表現 （截止2022年1月16日）

本文主要以交通公路類公募REITs分析爲主，産業園類公募REITs分析詳細内容見卓遠研報《城投開展基建公募REITs的機會分析》

2.1我國交通公路市場基本情況

随着國内基礎設施公募REITs業務的穩步推進，納入試點範圍的基礎設施項目類型也日漸豐富。根據最新的試點項目申報要求，可參與公募REITs試點的基礎設施項目大緻可分爲倉儲物流、收費公路等交通設施，水電氣熱等市政工程，城鎮污水垃圾處理、固廢危廢處理等污染治理項目等九類。其中，收費公路型交通基礎設施在公募REITs試點中有着極其重要的地位。

2.1.1行業特點

我國的高速公路建設始于1984年的沈大高速，第一條建成通車的爲1988年的滬嘉高速。經過30多年的快速發展，我國建成高速公路總裏程在 2020年年末達16.1萬公裏，排在全球首位。在收費公路中，按裏程計高速公路占比高達84%，同時預計今後新建收費公路将隻有高速公路。我國高速公路行業發展具有以下特點：

表3 我國高速公路發展特點

2.1.2投融資及盈利模式

經營性高速公路具有公衆利益屬性和外部性特征，但在收費政策和需求等方面已具有較好的市場化基礎，投資邏輯與盈利模式較爲成熟。

高速公路投資外部性較強，是政府重要投資領域，内部收益率視區位以及建設成本情況而定，區位較好、投資成本較低、路網成熟的高速公路項目的内部收益率較高，此類公路通常現金流穩定、易于債務融資，受到投資者偏好，一線城市周邊及經濟發達省份的高速公路項目具備良好的投資邏輯。

高速公路的盈利模式比較簡單，主要收入來源于過往車流産生的通行費用，收費率及車流量爲主要影響因素。收費有國家統一額定，在特殊情況下有各類優惠情況，車流量則受到公路位置，公路保養狀态，路網完善程度影響，有一定的區域壟斷性，具有穩定的現金流入，可匹配REITs的分紅要求。現金成本主要是養護、人工、稅費、财務費用等。非付現成本主要是特許經營權的攤銷。付現成本占比較低，因此經營性現金流占收入的比重高。

高速公路主要以債務融資爲主，權益類融資工具較少。累計債務性資金投入32675.4億元，債務性資金比例67.3%，債務融資占據主要地位。近十年收費公路累計建設投資總額從3.7萬億升至9.5萬億，累計建設投資金額中的63%來自銀行貸款，32%來自财政性或非财政性資本金，其他類債務占比僅5%。受高速公路裏程增加和建設投資總額擴大的影響，收費公路債務餘額持續上升。

圖1 2015-2020收費公路債務情況

資料來源：行行查

然而收費高速公路的融資渠道卻較窄。銀行貸款是主要債務品類，債券是輔助融資工具。國内也曾發行過類REITs，包括四川隆納高速、徽杭高速、中交清西大橋等，還曾發行過銀行間市場高速公路公募ABN項目。同時，高速公路特許經營權年限使得企業的可持續經營受到影響，高速公路企業上市IPO難度較大。因此，基礎設施REITs的推進爲高速公路權益類融資拓寬了渠道。

2.2底層資産分析

2.2.1底層資産概況

高速公路資産是基礎設施REITs的合适标的，一方面不少路産具有較好内部收益率和穩定現金流；另一方面行業内不少企業的債務比率偏高，具有權益型融資的迫切需求。2021年首批9隻公募REITs于6月21日上市，其中浙商滬杭甬、廣州廣河位爲高速公路公募REITs，第二批公募REITs于12月發售，越秀集團旗下華夏越秀公募REITs項目爲高速公路類公募REITs。

表4 我國交通公路類公募REITs

表5 産業園區公募REITs

高速公路類REITs底層資産估值不一，分别爲45.63、96.74、22.86億元，受特許經營期限剩餘影響，廣河高速估值水平較高，較賬面價值增78.05%，漢孝高速公路較賬面價值增值110%，而杭徽高速的評估價值則低于賬面價值。

浙商滬杭甬核心資産是杭徽高速公路浙江段及其相關構築物資産組的收費權，主要收入來源于高速公路通行費收入。核心資産組起于杭州市留下，與杭州繞城公路西線相接，主線路長度爲122.245公裏。杭徽高速公路（浙江段）設有杭州西、老餘杭、九峰、青山湖、臨安、玲珑、藻溪、於潛、太陽、昌化、龍崗、頰口、白果13個收費站。

廣州廣河核心資産是廣東省境内連接廣州市、惠州市與河源市的廣州至河源高速公路的廣州段項目，主要收入來源于高速公路通行費收入，全長70.754公裏，屬于基礎設施補短闆行業中的收費公路基礎設施；位于粵港澳大灣區，屬于優先支持的重點區域。設置春崗臨時主線收費站（待聯網收費片區合并後撤銷）和八鬥、九龍、中新、二龍、臘圃、正果等6個匝道收費站。

華夏越秀系指漢孝高速及其他裝入專項計劃的收費公路的統稱，包含主線與機場北連接線兩部分，主要收入來源有公路收費權、廣告經營權和标的公路服務設施經營權。主線部分全長33.528km，共設桃園集、橫店、張家店互通式立交3處。機場北連接線部分全長2.468km（收費裏程爲4.968km，其中：主線裏程2.468km，甘夏灣互通、集散車道折算裏程2km，躍進互通折算裏程0.5km），在甘夏灣及躍進水庫處設置互通式立交。

3隻交通公路REITs的基礎資産均爲收費性高速公路，特許經營權剩餘使用年限在10到15年間，能夠保證後續長期的經營性現金流和經營收益；土地性質爲公路用地，使用權屬清晰，屬于劃撥用地；部分高速公路存在路面建築的不動産權證書等手續尚未辦理、附屬房屋的施工建設尚未取得相關主管機關的許可等合規性瑕疵，但運營管理者已承諾積極補辦；募集資金總額與評估價值相差較小，後期運營風險較小。

而産業園REITs的基礎資産均爲園區建築，擁有完整的資産權屬，後續能夠有穩定的租金收入或經營性收入；土地性質均爲工業用地或科研用地，符合國家鼓勵盤活工業用地政策，上層建築滿足當地劃撥土地轉讓限制條件，能轉讓、出租、抵押；募集資金總額與評估價值相差較小，降低了後期運營風險。

2.2.2區域位置分析

表6 區域位置

三隻交通公路類公募REITs底層資産均位于國家或省級重點交通要道，爲區域内重點建設項目，對推進區域内産業轉移、區域整體經濟連通具有重要推進作用，受益于地區經濟的比較優勢，作爲當地與周邊城市的重要交通口，随着未來交通規劃網絡的完善和地區經濟發展，底層資産的交通流量和經營效益潛力将逐漸釋放。

而三隻産業園類公募REITs底層資産均位于國家級産業園區内，爲當地産業發展重大項目，對當地GDP貢獻率較大，如東吳蘇園占蘇州整體GDP的14%，在僅僅278平方公裏的土地上，創造出了蘇州1/7的GDP，園區内産業定位多元化，産業導入能力強，運營穩定，能夠幫助地方政府實現産業聚集，産業升級目标。

2.2.3經營模式及收入

對于基礎設施REITs而言，其底層資産的運營情況是追求高穩定性、高成長性、高投資回報的決定性因素，路産的現金流測算分析及未來運營展望主要計算方法爲車流量法，因而路産基礎設施的交通通行流量是投資者關注的重點之一。

表7 公路類公募REITs經營情況（2020）

三隻基金的底層資産均以按照監管部門制定的收費标準對過往車輛收取的通行費收入，收入來源分散，不依賴第三方補貼等非經常性收入。營業收入主要爲高速公路通行費，三隻基金主營業務收入占比分别達到98.94%，99.62%，96.55%，其他業務收入占比較少，主營業務成本主要爲折舊及攤銷、工程養護成本、系統維護成本、員工費用、營運經費和行政經費等。主要通行車輛以客車、貨車爲主，交通量較大，增長率穩定，而我國高速公路通行費屬于“政府定價型”，能夠帶來穩定的收入增長，因此無論是從區域，還是從交通量、路網情況來看，資産都十分穩健。

 表8 首批産業園REITs入駐企業結構（2020年）

而三隻産業園類基金的底層資産均以租賃爲主要收入來源，租戶行業集中在信息技術、金融科技、人工智能等新興産業，出租率在85%以上，表明資産運營成熟度較高，受到市場認可，客戶黏性較高，結構較爲穩定。同時，底層資産的運營期限較長，能夠産生投資價值。無論是從區域行業發展趨勢，還是從下遊需求增長情況、資産自身承載量上來看，都具有良好的增長潛力。

2.2.4潛在底層資産儲備

每個基礎設施公募REITs 都會有基金潛在底層資産，這些底層資産同樣符合政策要求，公募REITs在實際運作中，會根據實際情況進行補充底層資産。從潛在底層資産儲備上來看，交通公路公募REITs的潛在底層資産儲備來源較爲單一。浙商滬杭甬潛在底層資産有滬杭甬公司控股的16條高速公路。廣州廣河潛在底層資産相對較少，主要爲其納入合并的10條高經營性高（快）速公路，但綜合能力強勁。華夏越秀潛在底層資産來源爲其15個收費高速項目。在經營管理中，潛在的底層資産會根據實際情況補充到公募REITs基金中。

而産業園區公募REITs有着豐富的潛在底層資産儲備。蛇口産園潛在底層資産來源有三個途徑，包括19個具體産業區和其他優質産業園資産。張江REITs的潛在底層資産相對較少，共3個，但綜合能力強勁。東吳蘇園潛在底層資産來源有兩個途徑，共17個。潛在的底層資産會根據實際情況補充到公募REITs基金中。

表9 潛在底層資産儲備

2.3原始權益人分析

基礎設施項目基金的管理運營人對核心資産的管理和項目運營能力是保證基礎設施項目長期穩定發展的決定因素。對管理人的分析可以從管理體系、曆史業績能力、團隊穩定性、經營模式等各個方面綜合考量。

原始權益人或其關聯方是園區類産品發行後的管理運營方，對于原始權益人的同類資産管理能力、核心運營團隊成員穩定性、合規性的考察十分重要。

表10 原始權益人概況

與産業園區原始權益人相似，三隻基金的原始權益人均爲區域内大型交通企業，其中越秀中國、浙江滬甬于早期在境外市場上市，擁有成熟完善的運營管理體系和穩定的管理人核心團隊，同類産品曆史業績增長率較高，同時，在交通行業均處于領先地位，資本雄厚，區域内管理路産質量優質，能夠保證其自身的管理能力能夠與底層資産運營要求相匹配。

如越秀集團目前是廣州市資産規模最大的國有企業集團之一，旗下控有4家上市公司，大核心産業爲房地産、交通和金融。控股股東越秀交通系集團交通闆塊的重要載體，交通闆塊亦是近年來越秀集團重要的利潤增長點，同時，越秀中國在發展過程中也得到了越秀集團及股東方在融資、資金拆借及公司管理等方面的大力支持。越秀中國路産質量優良，區位優勢明顯。越秀中國的高速公路項目主要位于廣東、廣西、湖南、湖北和河南等省份，收費路段布局在京廣高鐵、京九高鐵沿線，包括國内交通動脈的連接線、放射線和主要城市環城線等。其中，位于廣東省内的幾個收費路段屬于廣州市的優質路段，與廣深高速、廣佛高速、京港澳高速和105國道等多區域交通動脈相交。越秀中國持有的中部地區高速公路項目位于GDP增長良好的湖南、湖北、河南等省份，區域經濟增長對于高速公路收費的拉動效應明顯。此外，受益于中部地區汽車保有量的高速增長、過境車流量的分享、路網聯通效應等因素，中部地區高速公路項目未來的車流量具有良好的提升空間。

圖2 越秀集團組織結構

備注：圖片來源越秀集團官網

從項目性質來看，基礎設施公募REITs主要有兩大類：産權類和特許經營權，首批産權類有蛇口産園、東吳蘇園、普洛斯、張江REITs和鹽港REITs，平均派息率3.73%。特許經營權類的有浙江滬杭甬、廣州廣河、首鋼綠能、首創水務，平均派息率7.94%。産權類和特許經營權的區别在于産權類項目沒有明确到期日，收益來源于現金分紅和資産增值，最終由市場化處置，特許經營權項目有明确到期日，資産價值随着到期日的臨近而逐漸降低，直至爲零，最終由政府部門處理。根據産權類與特許經營權的分析，城投公司的關注重點也有所不同。

産權類公募REITs主要包括産業園類及倉儲物流類，投資者重點關注的指标主要包括原始權益人的綜合實力、所處地理位置，出租率/租約到期情況，租金水平、現金分派率，租戶産業集中程度等，因此城投企業在實施産權類公募REITs時應當重點關注原始權益人經營管理水平，租戶結構及主要租戶的競争力、收入來源及資源性收入、優質的項目、經營性土地轉讓限制等配套政策。

而特許經營權類目前主要發行的有高速類項目以及環保類項目，由于資産類别相差較大，因此主要關注重點區别較大，但總的來說特許經營權剩餘期限、行業政策、權屬轉讓、責任治理是他們的共性影響。

1、特許經營權期限

特許經營權資産最重要的關注點就是其特許經營權期限，剩餘期限對估值的影響很大，期限較短的資産，無論從法規還是從價值的角度，均不太适宜發行 REITs。另外，資産組在成熟穩定後，估值往往會随着特許經營權年限的減少呈現逐年遞減的趨勢，到期時須無條件移交給政府，使得特許經營權類REITs需要解決持續經營能力和資本增值的問題。

因此，城投公司在選擇項目時，對于特許經營權剩餘期限需要着重關注，盡量選擇10年以上的優質資産，并持有豐富的潛在底層資産，保障在特許經營權到期後，能夠進行後期的擴募以及基礎設施再投入。

2、行業政策

特許經營權類公募REITs的底層資産往往市場化程度較低，屬于國家大型民生基礎項目，收入來源受到宏觀經濟、行業政策、政府補貼等事項的影響高于産權類項目。如公路交通公募REITs，宏觀經濟周期性波動會影響客流和貨物運輸總量及結構，導緻公路市場需求的變化，影響REITs項目的經營收入，行業政策和交通網絡發展規劃會因社會和經濟發展的不同階段而進行調整，對項目具有較大影響。

因此，城投企業需要加強分析未來政策、規劃和政府補貼情況，以及可能出現的替代品影響，政府政策支持轉移等等。同樣，城投企業需要加強對該類基金實施過程中潛在資産的儲備，及時擴充到基金資産中，增強底層資産的吸引力。另外需要重點關注底層資産的改擴建，改擴建往往要求新投入，也伴随着收費期限的延長，對于REIT投資人可能帶來隐性的投資價值。發行REIT時需要對改擴建可能性進行判斷，并建立好改擴建的投資機制，包括決策流程、資金來源、收益歸屬等。

3.權屬與轉讓

基礎設施T交易流程中，須由基金原始權益人手中收購持有資産的項目公司100%股權，涉及權屬轉移。除了股東同意，更重要的是需要取得特許經營權授予部門關于項目公司股權轉讓的同意函。對于需要組建新的項目公司的，更是需要先由交通管理部門将特許經營權轉授給新設項目公司。另外還要留意土地使用權的情況。許多高速公路項目可能存在土地使用權權屬上的一些瑕疵，如未辦理權證等，也需要補辦相關手續或由國土部門出具允許項目公司使用土地的函件。

4.特許經營責任與治理

特許經營責任是項目公司不可絲毫松懈的核心義務和責任。原始權益人并表管理的情況下，應積極承擔項目特許經營責任。若不并表管理，亦應做出相應承諾或安排。項目公司不開展實際業務時，基金管理人、原始權益人及運營機構應聯合制定合理的責任承擔機制，使得特許經營責任不落空，運營質量不下降。

特許經營權資産的改擴建也是發行REITs時需要關注的重點。改擴建往往要求新投入，也伴随着收費期限的延長，對于REIT投資人可能帶來隐性的投資價值。發行REIT時需要對改擴建可能性進行判斷，并建立好改擴建的投資機制，包括決策流程、資金來源、收益歸屬等。

5、地理位置的選擇

與産權類産品類似，地理位置的選擇對于特許經營權類産品來說也十分重要。高速公路項目收入以通行費爲主，所以重點關注指标有所屬路段及車流量、收費裏程和收費标準等，而地理位置及區域禀賦是其決定性因素，環保類項目收入主要來源于垃圾處理服務費和污水處理服務費，對應重點關注指标爲處理服務費價格和處理量等，而區域位置将決定人口密度，是能夠獲得收入的決定因素。城投企業在進行資産選擇時，應當重點關注區域經濟發展狀況，選擇具有一定區域優勢、盈利現金流穩定、成長性較好的産品。

6、風險方面

城投企業要重點關注特許經營權到期時限，同時，根據資産類别的不同，高速公路類特許經營權重點關注收費标準等受法律法規及政策影響因素，以及具有替代效應的路橋、鐵路開通帶來的競争風險。對于環保特許經營權類，要關注針對垃圾處理的國家補助資金下降風險，以及水務項目整改投入增加但收益提升不确定的風險。