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自從2023年7月中央政治局首次提出一攬子化債方案，各地城投平台融資渠道全面收緊，以35号文爲代表的地方化債指導意見對城投産業化轉型提出了具體要求。
如果将一攬子化債視爲一場大考，那麽當前無疑是棋至中盤的關鍵節點。35号文自2023年9月發布，原定2025年截止，三中全會後134号文将相關政策延續至2027年的同時，也在債務置換範圍和産業化轉型的可持續性等方面進一步完善了相關要求。（相關内容詳見《固本培元，寬嚴并濟——134号文城投化債四大重點解讀》）。部分城投平台作爲産業布局的“化債優等生”，已經完成了市場化轉型及自身經營指标的調整，順利突破35号文的限制發行了産業債。
本期南京卓遠詳細分析了産業化轉型後的地方國企産業債的發行情況，以期爲尚在“備考”的廣大城投平台提供經驗借鑒。
作者：南京卓遠 李偉、黃振平
一、産業債發行情況
1、産業債發行總體概況
2024年1月至7月期間，一級市場發行的地方國企信用債（統計口徑不包括ABS、ABN）總發行量約6.18萬億元，其中産業債發行規模約3.75萬億元。
35号文出台後對地方國有企業進行分類和融資差異化管理，地方國有企業的融資受到了嚴格的監管。随着産業債發行規模的上升，其中經過産業化轉型的城投平台發行的産業債規模也有所增加，這表明城投公司在強監管的背景下可以通過産業類平台轉型實現資金的融通。根據wind統計，在2024年1-7月發行的産業債中，發行方爲産業化轉型的城投平台（按照35号文的分類，産業化轉型後的城投平台應屬于普通國有企業，爲明确其原政府投融資平台的身份，本文仍将其稱爲城投平台）共計30家，累計發行産業債數量共計56隻，累計發行規模358.17億元。
2、産業化轉型後的城投平台産業債發行相關指标
（1）發行規模
從發行數量和規模來看，2024年1-7月産業化轉型後的城投平台産業債發行規模區間主要集中于5億元及以上，共發行37隻産業債，累計發行規模爲302.32億元。發行規模小于5億元的産業債共發行19隻，累計發行規模爲55.86億元。
表1：發行規模分布
單位：隻，億元a
（2）利率和期限結構
從利率和期限結構來看，2024年1-7月産業化轉型後的城投平台發行産業債的期限主要集中于5年期及以上，累計發行規模爲261.76億元，發行利率主要在2.12%~3.88%。發行期限在5年期以下的累計發行規模爲96.41億元，發行利率主要在1.85%~4.40%。
表2：利率和期限結構
單位：億元
（3）主體信用評級與财務指标
主體信用評級的高低反映了發債主體的綜合實力。根據2024年1-7月期間産業化轉型後的城投平台的主體信用評級統計結果，主體信用評級主要分布在AA+及AAA，整體級别較高，反映其償債能力較強，受不利經濟環境的影響較小，違約風險較低。
表3：主體信用評級分布
單位：隻，億元
上表中成功發行産業債的主體的最低評級爲AA，也是當下普遍認可的産業債發行人的最低評級要求。目前國内主要的信用評級機構對不同産業類公司采用不同的評級模型，但基本圍繞企業所處的行業環境，并結合各主體的經營情況進行綜合分析并評級。因此，選擇資産規模、淨資産規模、營業收入和淨利潤四個主要的财務指标，對産業化轉型後的城投平台進行分析，參考各家公司2023年年報。如下表所示，主體信用評級越高的發行人，對應的總資産、淨資産、營業收入和淨利潤指标數據越高。
表4：各信用評級下産業化轉型後
城投平台主要财務數據
單位：億元
3、産業化轉型後的城投平台産業債主要用途
從用途來看，2024年1-7月産業化轉型後的城投平台發行産業債的主要用途爲償還公司内部的有息債務，其他用途主要包括補充流動資金、項目建設和股權出資。
二、城投公司發行産業債的路徑
1、産業化轉型的核心思路
（1）推進區域内城投公司整合，明确融資主體
目前，很多地區存在多家城投主體，但各個城投主體業務定位不明确，業務闆塊存在交叉或同質化程度較高，新增債券融資的難度較大。爲了實現産業化轉型，各地政府可以從現有主體的資源禀賦及業務專營角度對區域内的城投主體進行有序重組，并結合區域發展定位構建國有資本投資公司、國有資本運營公司或産業集團。在集團公司組建的過程中，要避免涉及隐性債務主體，各子公司根據業務闆塊實施專業化運營，母子公司協同發展，從而盡可能規避35号文的對融資的約束，最終成立新的市場化産業類主體完成資金融通。
（2）優化公司業務闆塊，推進主體産業類轉型
傳統的城投公司主營業務收入來源單一，以土地整理、工程代建爲主，代建項目方向主要包括安居工程、産業園區、公用事業類等，而城投公司産業化轉型需要逐步弱化業務的政府屬性，提升市場化經營業務闆塊的比重及自身的盈利能力從而實現自身從“公益性”主體逐步轉向“市場化”主體的轉變，更好地發揮城市建設和産業發展的雙重屬性。從融資渠道上，城投公司産業化轉型也能擺脫對政府财政和信用背書的依賴，以市場化經營主體的身份獲得債券融資。
2、産業化轉型的具體方式
（1）模式一：注入産業資産至原平台
産業化轉型是通過向城投公司注入産業類資産，或城投公司主動收購産業類公司股權，改善原有的資産結構和收入結構，實現原有基建類資産和收入規模的占比降低。一般而言，區域内可利用的産業類資産主要包括産業類企業股權、園區運營類資産（物業租金等）、部分市政公用類資産（污水處理等）、地産銷售類資産、酒店文旅類資産和區域禀賦類資産（如探礦權、水域使用權等）等。
（2）模式二：平台+産業資産整合
在地方政府的主導下，重新設立平台以整合原有城投公司與産業類資源，設立新的産業類平台完成新增發債融資。對于新成立的主體，其股權、債務關系相對清晰簡單，不用考慮新主體處于限制平台名單範圍内難以融資的問題。
（3）模式三：新設産業類主體
該模式下将多個城投公司的經營性資産進行劃轉，共同融合來打造新的産業類主體進行融資。相比在原平台上整合新設大平台，新設産業類子公司更加幹淨，不存在城建類的資産收入，也沒有曆史遺留問題。但其劣勢在于可從發債城投劃出的資産體量較小，成立時間較短導緻短期内無法實現評級與發債，内部管理難度較大。
三、35号文後發行産業債相關案例
1、徐州市産業發展控股集團有限公司
徐州市産業發展控股集團有限公司（簡稱“徐州産發集團”）成立于2018年，2023年5月徐州産發集團股東徐州經濟技術開發區管理委員會将其持有的100%股權無償劃轉給徐州市人民政府國有資産監督管理委員會。随後徐州市人民政府對徐州産發集團進行産業布局調整，将徐州經濟技術開發區國有資産經營有限責任公司（簡稱“徐州經開”）100%的股權和徐州金龍湖控股集團有限公司（簡稱“金龍湖集團”）100%的股權劃轉給公司。屆時徐州産發集團成爲市屬産業投資建設及産城融合發展運營主體，主營業務定位爲産業園區投資建設運營、金融投資及人才服務和城市開發建設。
表5：徐州産發集團重組前後主要數據
單位：萬元
數據來源：徐州市産業發展控股集團有限公司2024年度第一期中期票據募集說明書
徐州産發集團在重組的過程中逐步将産品銷售業務移交給下屬子公司運營，重組完成後徐州産發集團的業務主要包括土地一級開發、安置房建設和基礎設施建設代建和施工，而工程施工、租賃業務以及産品銷售、物業管理、供水、供電等業務由下屬子公司接管。
整體看來，通過整合重組及業務發展，徐州産發集團實現了城投公司市場化轉型，公開資料顯示，徐州産發集團于2024年2月4日成功發行中期票據“24徐州産業MTN001”，本期發行金額爲13億元，發行期限3+2年，發行利率爲2.85%，募集資金用于償還有息債務。截至2024年6月30日，徐州産發集團累計發行産業債規模33.90億元。
2、湖南建設投資集團有限責任公司
湖南建設投資集團有限責任公司（簡稱“湖南建投”）由湖南建工集團有限公司和湖南省交通水利建設集團有限公司于2022年7月合并組建，由湖南省人民政府國有資産監督管理委員會持股100%。
2022年8月，湖南發展資産管理集團有限公司将湖南省棚戶區改造投資有限公司（簡稱“湖南棚改”）100%的股權、湖南發展集團湘發城市建設投資有限公司（簡稱“湘發城建”）100%股權和湖南省保障性安居工程投資有限公司（簡稱“湖南安居”）100%無償劃轉至湖南建投，屆時湖南棚改、湘發城建和湖南安居成爲湖南建投的子公司。目前湖南建投主要從事境内外給類建築施工業務，同時涉及房地産開發以及建築勞務、勘查涉及、院校教育等其他業務。
表6：湖南建投及下屬子公司
2021年-2023年淨資産情況
單位：萬元
數據來源：湖南建設投資集團有限責任公司2024年度第一期中期票據募集說明書
湖南建投于2024年6月28日成功發行超短期融資券“24湖南建設SCP001”，本期發行金額10億元，利率1.85%，發行期限270天，募集資金用于償還發行人有息債務。
3、巴中發展控股集團有限公司
巴中發展控股集團有限公司（簡稱“巴中控股集團”）系2018年1月由巴中市國有資産監督管理委員會出資設立，2021年9月，巴中市國資委将巴中市國有資本運營集團有限公司90.00%股權、巴中市文化旅遊發展集團有限公司100.00%股權、巴中市産業發展集團有限公司76.12%股權劃轉至巴中控股集團。重組完成後，巴中控股集團的總資産及淨資産規模、營業收入相應增加，償債能力和盈利能力進一步增強。
巴中控股集團是巴中市重要的基礎設施建設及産業運營主體，公司經營涵蓋基礎設施及棚改房建設、土地增減挂鈎、公路旅客運輸、天然氣、供水等，通過直接控股下屬子公司，參與具體的經營活動并獲得收益，收入結構多元，具備主營業務的專營性。
表7：巴中控股集團2021年-2023年
1-9月各業務闆塊收入情況
單位：萬元
數據來源：巴中發展控股集團有限公司2024年度第一期中期票據募集說明書
巴中控股集團通過資産重組完成業務模式的多樣化。公開資料顯示，巴中發展控股集團有限公司于2024年3月4日成功發行中期票據“24巴中發展MTN001”，本期發行金額爲2.36億元，發行期限3年，發行利率爲2.36%，募集資金用于用于償還有息債務。
附表：2024年1-7月産業化轉型的城投平台産業債發行情況
單位：億元，%，年
