7月下旬，一份名爲國發[134]号文的城投化債政策開始廣爲流傳，該文件作爲化債文件35号文的延續和補充，爲城投化債提供了更廣闊的空間。

在當前的時間節點，如果僅僅從134号文本身出發進行解讀，那一定是片面和孤立的。城投化債是一項系統性工程，既需要依靠城投企業本身的主觀能動性，也要考慮曆史的進程。

《中共中央關于進一步全面深化改革、推進中國式現代化的決定》對健全宏觀經濟治理體系作出了一些列部署，包括“合理擴大地方政府專項債券支持範圍，适當擴大用作資本金的領域、規模、比例。完善政府債務管理制度，建立全口徑地方債務監測監管體系和防範化解隐性債務風險長效機制，加快地方融資平台改革轉型。”這些舉措無疑将會對城投化債産生深遠的影響。

那麽城投企業在當前背景下應該如何把握機會，并進入新的融資階段呢？

根據相關咨詢梳理，國發134号文的重點内容或有以下四點：

第一，延長35号文的化債期限至2027年6月。

第二，雙非債務，即重點省份的非持牌金融機構的債務，非重點省份的非标和非持牌金融機構的債務，也可以進行債務置換和重組，但是不包括民間借貸、企業拆借和向不特定社會公衆籌集的資金（定融）。

第三，不允許新增1年以内的境外債，境外債可以用境内債來做借新還舊。

第四，城投退平台之後，地方政府對該主體要做至少1年的風險監測，可以理解爲過渡期。

（一）化債周期延長，與上一輪化債政策進行銜接

35号文原本解決的是重點省份2024年底前的債務（2023年發文提及“今明兩年到期”），以及在一攬子化債方案中的央行應急流動性金融工具（SPV）裏面提到重點省份2025年末前的到期債務。

134号文的發布使35号文的執行延期至2027年6月，一方面延期三年時間将2024年以後到期的債務也納入化債範圍，另一方面也可以理解爲在上一輪隐債十年化解期限（2018年-2028年）前結束，和上一輪化債政策進行銜接，更好地保持政策延續性。

因此，134号文的發布爲地方城投争取到了更多置換高成本的各類非标債務、降低融資成本和債務風險的時間，但這也可能會是政府對城投債務最後的兜底。

（二）化債範圍擴大，雙非債務納入置換範圍

134号文擴大了進行債務置換和重組的範圍：第一，重點省份（12個）以及非重點省份重點地級市（19個）的融資租賃等非持牌金融機構融資；第二，非重點省份信托、資管等持牌金融機構融資（即非标融資）；第三，非重點省份融資租賃等非持牌金融機構融資。

非标融資往往是城投存量債務中最大的隐患，這些債務融資總成本較高，也最難找到置換的途徑，隻能以新的高成本融資維持。35号文的推行并沒有打破高風險地區的城投依靠高成本融資，甚至違規渠道的非标融資續命的局面，地方城投的流動性風險依然很大，而越是高風險的地區、弱資質的城投非标的占比也往往越高。

從政策上看，基本上比較合規、不涉及公衆或自然人風險的非标融資都可以通過銀行進行債務置換。但是，在實際操作中銀行允許置換的非标産品需要滿足“化債五原則”，即債權債務關系清晰、對應資産清楚、項目具備财務可持續性、化債方案明确和短期償債流動性壓力較大。

目前城投的非标融資中能夠滿足這樣條件的并不多。因此，134号文的出台給較爲規範進行非标融資的城投提供了進行債務置換的新渠道，但134号文所提及的非持牌金融機構融資僅爲融資租賃企業，故目前仍未能解決民間借貸、城投企業間拆借和向不特定社會公衆籌集的資金（定融）及僞定融的無法置換帶來的潛在風險。

（三）境外債的限制及借新還舊

2023年2月10日實施的發改委[56]号令規定境内企業通過境外企業間接借用的1年期以上的外債屬于其管理範圍，其中注明“1年期”不含1年，因此364天境外債由于無需監管部門審批、啓動快，可以爲城投新增融資，特别是去年底開始以山東爲代表的城投發行了一批364天的境外債，但這個渠道很快被監管部門叫停。而本次134号文徹底禁止了一年内境外債發行。

35号文關于發行債券借新還舊的規定并未涉及境外債，而根據目前境内債券借新還舊的相關規定，借新還舊一般償還的是同一發行人在同一發行監管機構發行的債券，即公司債券發行人發行公司債券置換交易所上市或挂牌的公司債券，債務融資工具的發行人發行債務融資工具置換存續債務融資工具。因此如果發行人通過發行債券用于償還其他監管機構發行的債券，該行爲就不屬于借新還舊，屬于償還有息債務，屬于新增發債。

134号文規定發行境内債償還境外存量債，雖然目前被定義爲借新還舊，但從實際操作結果來看卻更符合新增發債以償還有息債務的政策标準，134号文在這方面卻還沒有明确。如果是屬于新增發債的範圍，那3899名單内的城投以及被歸爲35号文下的一類城投依然無法通過發行境内債置換境外債，134号文隻是給可以新增發債的企業指明了境外債的置換方向。但如果屬于借新還舊的範圍，那名單内外的城投均可以發行境内債券來置換境外債。

（四）地方政府對退平台主體的1年監測期

該政策對國企的影響主要有兩個方面，一是城投退平台的要求更加嚴格，二是已經退平台的主體，政府在一年内會繼續對其産業類屬性進行監測，新增融資依然會受到嚴監管。

根據35号文規定的融資平台退出程序，融資平台應嚴格按照有關規定退出，退出時仍有金融債務的，應征得債權人同意。對該規定的界定實際上較爲模糊，因此出現了各種地方特色的自行退平台的标準，目前退平台的途徑主要包括“市政府出函”和“平台自身公開聲明不承擔政府融資職能”。

134号文中雖仍未對退出平台的具體标準和條件作出明确規定，但在一年監管過渡期的約束之下，各地方無法再制定各自的标準來自行退出平台。目前市場認可度較高的退平台标準主要包括三大指标、35号文的債權人同意或地方政府提出的隐債歸零。

同時，地方政府對退平台的主體繼續監管1年也意味着剛退名單的主體并不能快速享受非融資平台的待遇，還要通過實際觀察其是否真正轉型爲普通産業類國企，是否能夠真正以産業類業務爲主，以及産生的收入是否能夠覆蓋新增融資的本息等等因素來判斷。所以，這一部分企業即使完成了退名單的程序，獲得了新增融資的資質，但是各金融機構的審核勢必會更加嚴格。

（一）非标融資：嚴控新增，加速非标轉标

134号文雖然給城投提供了非标融資産品置換的利好，但是非标融資産品綜合成本高，法律、違約風險大、管理難度大的基本特征沒有改變，投資人對非标投資的信心提升有限，城投整體嚴控非标新增的趨勢沒有變，高風險非标産品也在有序叫停。比如35号文就明确提出要嚴控融資平台新增非标和其他融資。其中确有融資需求的，應優先通過貸款、債券融資，嚴禁通過地方金交所新增融資平台債務，嚴控通過信托、資管、融資租賃、私募基金、民間借貸等渠道新增融資。又比如2023年11月聯席會議第八次會議，确定了全面關停地方金交所的目标，除北金所更名轉型外，我國現存的27家地方金交所将在一年内全部關停。

因此，城投不能寄希望于134号文而大量新增非标，134号文隻是對非标置換開了個口子，目标也是爲了城投能夠非标轉标，降低債務風險，而不是繼續新增非标融資。

除此之外，我們預計134号文之下，銀行對非标的置換不會有想象中那麽積極，特别是對一些具有大量各類非标融資的主體，以及通過高息獲得非标融資的主體。

非标占比高、非标融資成本高的主體往往難以從正常渠道獲得融資，其償債能力也往往較差。即使是基本面還行的主體具有大量高息非标融資也會存在因非業務因素出現暴雷的可能。

因此随着134号文的發布，城投應抓住機會對存量的非标進行梳理，将滿足“化債五原則”的非标産品與銀行進行積極對接，同時對存量非标融資進行規範化管理已滿足“化債五原則”，加速非标轉标工作。

（二）新增債券融資：加快轉型，産業化是核心

根據35号文的要求，隻有三類産業類國企可以正常新增債券融資，而134号文隻是35号文對化債政策的補充，不僅沒有打破35号文對國企新增債券融資的限制，還對地方城投退平台的标準進行了限制。

因此，城投向産投的轉型仍然是未來新增債券融資的最優途徑，而轉型的目标包括三個方面：

一是滿足“335”标準，即政府類資産占總資産的比重低于30%，政府類收入占總收入的比重低于30%，政府補助占淨利潤的比重低于50%；

二是繼續推動隐債化解工作；

三是通過市場化轉型和債務重組等相關舉措，獲得債權人對企業退平台的同意。

關于三中全會7月18日審議通過的《中共中央關于進一步全面深化改革 推進中國式現代化的決定》，市場方面認爲未來的經濟動能源自新質生産力中的戰略性新興産業，具體包括節能環保、新一代信息技術、生物、高端裝備制造、數字創意、新能源、新材料、新能源汽車等八大産業，其中前面5個是支柱産業，後面3個是先導産業。因此，有條件的城投可以以上述産業作爲未來産業化轉型的方向。

綜上所述，134号文可以視作是35号文的補充，也是一攬子化債政策的延續，對城投信用風險的降低也是毋庸置疑的，最直接受益的是各類非标置換業務（尤其是非重點省份的銀行置換非标會加速推進），城投債券融資在2027年前剛兌預期也會加強。

（一）案例一：AA級主體完成非标債務置換

近日，廣安市人民政府官網發布簡訊《廣安市首筆非标債務成功置換》。簡訊稱，7月26日，廣安發展集團下屬發展工程公司收到融資租賃公司結清證明，标志着全市首筆非标債務成功置換。簡訊稱，在市财政局、市國資委的統籌協調，四川銀行廣安分行的全力支持下，通過定向貸款置換方式，廣安發展集團完成全市首筆非标債務置換，成本壓降2.28%。本次非标債務的成功置換，既降低了融資成本，又優化了債務結構，還起到了積極的示範作用，爲後續非标債務化解工作提供了借鑒和參考。

（二）案例二：境内發行債券來償還境外債

2024年5月份，24新城控股MTN001A的募集說明書就顯示，該債券募集資金用途爲：拟用于償還發行人債務融資工具本金及利息、發行人及發行人下屬子公司普通住宅地産項目開發建設以及償還發行人及發行人股東新城發展控股有限公司境外美元債券。因此，如果城投平台可以在境内發行債券償還境外債務，也是非常正常的。